Autor: Nicolás Fernández Picón
Los analistas de mercado estamos acostumbrados a enfrentarnos a acontecimientos inesperados, imposibles de prever, y estos son los que normalmente tienen un mayor impacto en la evolución de los activos de inversión. Nuestras valoraciones se basan en hipótesis que consideramos razonables, normalmente apoyadas en datos históricos, y no pueden, por pura lógica, incorporar hechos no previsibles.
También es cierto que desde 2001 y, sobre todo, desde 2008, nos hemos acostumbrado a vivir en un entorno inestable. Llevo analizando mercados desde el año 1997 y debo reconocer que los últimos 20 años han sido muy educativos. Ahora ya sé que casi todo es posible. En ese período he visto reventar la burbuja tecnológica, una crisis financiera que estuvo a punto de llevarse por delante toda la industria y hasta la posible rotura del euro y la UE (y el bono a 10 años español cotizando en rentabilidades del 8%, por encima del de Burkina Faso).
Sin duda estos acontecimientos nos han hecho a los analistas ser más precavidos, hemos aprendido a mirar otras cosas, más allá de la valoración, estando más atentos a los ratios financieros y la situación de endeudamiento y, con la globalización, a la competencia. Todo esto, como bien sabemos, ha evolucionado hasta el punto que la sostenibilidad de los negocios y la calidad del management se tienen muy en cuenta en nuestras recomendaciones y ahí está el rating ESG para demostrarlo.
Con todo, los analistas estamos más preparados ahora para detectar riesgos de mercado que antes. Y muchas veces, nos adelantamos, pero otras muchas también minimizamos los impactos y no reaccionamos hasta que la nube nos cubre totalmente. Dentro de la categoría de hechos inesperados con los que los analistas fuimos complacientes (en su mayoría) entra de lleno la pandemia del Covid. Cuando empezamos a hablar del tema a finales de 2019 le dimos poca importancia. En febrero todavía pensábamos (insisto, la mayoría) que era una cosa pasajera. Cuando nos quisimos dar cuenta a finales de febrero, ya era tarde. Podemos justificarnos diciendo que la propia naturaleza desconocida del Covid llevó a medidas por parte de los Gobiernos que, vistas con perspectiva, acentuaron los efectos negativos de la pandemia sobre la economía. Parece ya evidente que el cierre total que vivimos desde marzo hasta el verano fue un error, que se tuvieron que tomar medidas más quirúrgicas. También parece claro que los Estados no contaban ni con la estructura ni con el dinero para hacer frente a una pandemia global a pesar de que era un riesgo que se consideraba desde hace tiempo.
Pero como en casi todo en la vida, tuvimos una segunda oportunidad. Tras las caídas iniciales los analistas (otra vez, en su mayoría) supimos apreciar las oportunidades que había dejado un recorte brutal e indiscriminado de los activos de riesgo, sobre todo de las Bolsas. Con un acercamiento más defensivo al principio y más cíclico desde julio y, sobre todo, desde septiembre, muchos inversores bien aconsejados pudieron recuperarse de las pérdidas, entre otras cosas gracias también a las recomendaciones de los analistas, que tuvimos que hacer aquello que en mi opinión es más importante de nuestro trabajo y que más nos debería definir, seleccionar valores, detectar oportunidades, hacer stock picking, no solo de activos y valores, sino también de países y de sectores.
Suele pasar cuando uno de estos eventos inesperados ocurre que los analistas, por aquello de haberse quedado en fuera de juego, reaccionamos tarde y mal generando “aberraciones” desde el punto de vista de las valoraciones. Así, durante la peor fase del Covid, en los valores más afectados en su negocio pudimos ver rebajas de precios objetivos superiores al -50%. Por poner un ejemplo, analistas que en febrero justificaban, en base a su valoración de largo plazo, que Airbus valía 150 euros por acción, en marzo o abril la veían en no más de 50 euros. Esto es especialmente sangrante si tenemos en cuenta que, como he dicho antes, las valoraciones son a largo plazo. Los analistas hacemos descuento de flujos de caja a varios años, descontados a valor presente, y recogemos el valor a perpetuidad, que suele ser el que más pesa de la valoración. Lo que algunos analistas hicieron en lo peor de la pandemia fue asumir que lo que iba a pasar en 2020 (desaparición total de la demanda por el cierre total de la economía) se iba a mantener a perpetuidad. Sólo así se explica una rebaja del precio objetivo de un -70% como la de Airbus.
Este caso es sólo un ejemplo, y aunque hay más, también existe la evidencia de que muchos otros analistas mantuvimos la calma y nos centramos en el largo plazo. Ojo, no hay que hacer sangre con los analistas, todavía guardo un dossier con las noticias que aparecían en prensa en lo peor del Covid con comentarios de “expertos” diciéndonos como iba a ser el mundo después de la pandemia y todos hemos oído lo de la “nueva normalidad”. Es en esos momentos de más tensión donde más hay que intentar simplificar. La nueva normalidad no existe, las cosas revierten a la media y la capacidad del ser humano para adaptarse a una nueva realidad es inmensa, y con la llegada de las vacunas, en tiempo récord, se empezó a vislumbrar la mejora que, sin ser todavía plena, está muy encarrilada.
Una cosa clara desde el inicio del Covid, por lo menos para nosotros, es que la recuperación económica llegaría y nosotros apostamos por algo más cercano a una “V”. También teníamos claro que esta recuperación no iba a ser homogénea por activos, por valores, por países o por sectores. Y que había que contar con un escenario reflaccionista para finales de 2020 y el primer semestre de 2021, y con un repunte de rentabilidades y pendientes de la deuda motivados por la recuperación de las expectativas de crecimiento, para volver a cierta normalidad en el segundo semestre de este año. Por último, también veíamos que los mercados, allá por el mes de marzo, ya habían descontado un escenario mucho más negativo que cualquier letra del abecedario (y de muchas letras y hasta de una marca deportiva hemos visto siglas para explicar la situación).
Teniendo en cuenta que los ratios de vacunación se aceleran y que a finales de este año llegará casi al 100%, también que las medidas monetarias de los bancos centrales estarán mucho tiempo entre nosotros y que los Gobiernos han dado un impulso fiscal sin precedentes, donde hasta tenemos un Fondo de Reconstrucción Europeo con un desembolso equivalente a un 5,4% del PIB de 2019 de la región (en total un 9% incluyendo el SURE de 100.000, el BEI de 200.000 y el MEDE de 240.000 millones de euros; para España 140.000 M euros o 11% de nuestro PIB) llega el momento de apostar por sectores y valores cíclicos que todavía estén baratos y por los ganadores con el Covid (que también los hay) incluso si sus variantes pueden llevar a cierto retraso en la normalización.
Así, analizando lo que ha pasado desde febrero de 2020 en las Bolsas, se observa que hay sectores claramente perjudicados por la pandemia, que han rebotado con fuerza. Lo importante en la Bolsa no es si una cosa es buena o mala, sino si está cara o barata. Así, desde mínimos de marzo de 2020, entre estos sectores más afectados, que más han rebotado y que además lo han hecho mejor que el índice, destacan cíclicos como Autos (+135% desde marzo 2020 hasta cierre de ayer), Recursos Básicos (+105%), Industriales (+104%), Construcción (+94%) o Viajes y Ocio (+77%). A la cola se quedan estilos más “defensivos” como Utilities, Farmacia o Telecos (con subidas de entre el +30% y el +40%). Poniendo todo en contexto, también Viajes y Ocio, Construcción, Autos e Industriales entre otros fueron los que más cayeron en 2020 desde febrero a mínimos del Covid (de media un -50% frente a menos del -30% de los sectores más defensivos). Tras esta evolución, muchos de esos sectores más cíclicos se encuentran ahora cotizando por encima de sus máximos de 2020 (destacan Autos o Recursos Básicos) y de media superan dichos niveles entre +20%/+30%. Por eso, toca ser más selectivos. Con el Fondo de Reconstrucción en la cabeza y su programa de infraestructuras, este beneficiará a los sectores tractores de la economía donde destacan Construcción (con ACS o Ferrovial y FCC como destacados) y, en menor medida, Recursos Básicos por mayor demanda (donde destacamos Acerinox). Además, seguimos viendo oportunidades en el Sector Inmobiliario, tanto Socimis (Merlin o Colonial) como, sobre todo, Promotoras (como Aedas), o en Viajes y Ocio (IAG) y en Autos (Daimler).
Con la vista puesta en el futuro también hay que destacar aquellos sectores y valores que más “favorecidos” se pueden ver por la pandemia, con la inversión verde y digital como principales protagonistas. Son otros de los sectores más beneficiados por los fondos de reconstrucción en Europa, aquellos vinculados con las energías verdes y renovables, la digitalización (Tecnología y en menor medida Telecomunicaciones) y Sanidad (Farmacia y Químicas). Al mismo tiempo, destacan también sectores/valores más vinculados a la inversión pública, especialmente en aquellos países más beneficiados por los fondos como España o Italia y que tengan mayor exposición doméstica.
Dada la disparidad de sectores y estilos en este apartado de ganadores, un buen acercamiento para escoger las mejores opciones de inversión en los valores más beneficiados por el Fondo sería la selección en base al comentado ESG (Inversión según criterios socialmente responsables). Priorizando compañías de la periferia y de los sectores antes comentados, sobresaldrían en el rating del sector según el Score de Sustainalytics compañías como Red Eléctrica (100%), Terna Reteletrica (98%), Naturgy (97%), Enagas (96%) e Iberdrola (93%) en Utilities, Telecom Italia (100%), Cellnex (96%) y Telefónica (94%) en Telecomunicaciones, Amadeus (84%) en Tecnología, Inditex (100%) en Retail, Griffols (47%) en Farma y ACS (80%) y Ferrovial (76,4%) en Construcción. Por último, por su exposición económica al país y el impacto que el Fondo debería tener sobre la economía, también la banca doméstica periférica debería verse beneficiada.
Autor:
Nicolás Fernández Picón es Director de Análisis del grupo desde Octubre de 2009, ha desarrollado su carrera profesional en el broker Ibersecurities como director de Análisis desde 1998. Anteriormente trabajó en BSCH, Santander Securities Services en Nueva York, integrado en el equipo de ventas a clientes institucionales americanos de bolsa española y portuguesa. Es licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por CUNEF y con Executive Training Programs en Valoración de empresas y Estados Financieros por el Instituto financiero Amsterdam.