Autor: Javier Santacruz Cano
La normalización de los tipos de interés como herramienta imprescindible para embridar la inflación supone una oportunidad extraordinaria para que la banca pueda recuperar terreno después de más de una década de tipos nominales nulos e incluso negativos. Pero también se genera una coyuntura propicia para consolidar el cambio del modelo de negocio a futuro que comenzó años atrás, pero que ahora puede tener un impulso mayor. Adaptarse a un período prolongado de tipos de interés históricamente bajos, el saneamiento de la cartera crediticia, el establecimiento de requerimientos más exigentes en materia de solvencia, el control de la retribución al accionista o el surgimiento de nuevos competidores tecnológicos, entre otros, ha hecho que la banca sea uno de los sectores económicos más afectados.
Un sector en transformación como el bancario tiene un reto a corto y medio plazo muy evidente como es crear valor al accionista, para lo cual es necesario situar la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) por encima del coste de capital, ya que esta diferencia condiciona tanto su situación actual como su perspectiva futura y se requiere para entender el comportamiento de un sector y su impacto sobre la economía en su conjunto. Desde luego, el principal reto es conseguir entidades financieras que generen rentabilidades por encima de su coste de capital. Pero, al mismo tiempo, es necesario formular cambios relevantes en el marco regulatorio, fiscal y de mercado para dotar de simplicidad y estabilidad a la principal fuente de financiación de las empresas europeas y, por ende, de las españolas.
El análisis de la rentabilidad bancaria es directo y sencillo, en tanto en cuanto se basa en datos que son directamente extraíbles de las cuentas que presentan los bancos cada trimestre. Sin embargo, el coste de capital es una variable no observable que requiere de ciertos supuestos y estimaciones auxiliares que derivan en resultados que pueden ser diferentes en función de quién construya el indicador. Sin embargo, existe un consenso bastante extendido en el mercado en torno a la media sectorial, pero con diferencias notables en la estimación individualizada de cada entidad.
En este sentido, puede observarse cómo los últimos datos de la rentabilidad sobre capital son más moderados que en 2021, presente todavía un cierto ‘efecto base’ causado por la pandemia y las medidas específicas que se aprobaron en la participación del sector bancario. Según los últimos datos publicados por la Autoridad Bancaria Europea (EBA), entre junio de 2021 y junio de 2022, el ROE ha pasado del 11,9% hasta el 10,3%, mientras que el ROE de la banca europea ha pasado del 7,4% al 7,9% en el mismo período. Por tanto, el diferencial de rentabilidad entre la banca española y la europea ha pasado de 4,5 puntos porcentuales a 2,4 puntos.
Por el lado del coste de capital, su crecimiento se está produciendo, pero de una forma muy moderada. El coste de capital ha experimentado una moderación relevante desde los máximos alcanzados durante la anterior fase expansiva del ciclo económico hasta la actualidad, marcado por la reducción de la volatilidad de las acciones bancarias con respecto al índice de mercado de referencia.
Tanto en términos de rentabilidad como de coste de capital, el consenso de mercado recogido por S&P Global Ratings apunta a una estabilidad del ROE en un rango entre el 6% y el 7% (actualmente se sitúa en la banda alta según la EBA), mientras que el coste de capital volverá a los niveles precrisis entre el 8% y el 10%, ambos con respecto a la banca europea. En virtud de estas cifras, se espera que en los próximos dos años la banca europea soporte un coste de capital superior a la rentabilidad que genera el capital, aunque la normalización de los tipos de interés tiene un efecto proporcionalmente más positivo sobre el ROE que sobre el coste de capital. De igual manera se espera en el caso de la banca española.
Para realizar un análisis lo más ajustado posible a la realidad bajo un prisma macro, es necesario entender cuáles son los factores que influyen en el coste de capital. Recogiendo los estudios más recientes y en la publicación del estudio “Una visión de la banca actual a través del coste de capital y sus determinantes”, se destacan cuatro concretos.
En primer lugar, la calidad de la cartera crediticia influye decisivamente sobre el coste de capital. Por cada 1% de incremento de la tasa de dudosidad, el coste de capital aumenta un 0,2%. En segundo lugar se sitúa el tipo de interés de mercado, pero más concretamente, la tasa de depósito. Así, el fenómeno de normalización de la tasa de depósito que venía de ser del -0,5% hasta los niveles actuales ya cercanos al 1%, por cada 10 puntos básicos que ésta se incrementa, supondría elevar en 0,32 puntos porcentuales el coste de capital.
En tercer lugar, entra en juego la relación entre costes e ingresos. Por cada punto porcentual que se reduce la ratio de eficiencia, el coste de capital se reduce 1,2 puntos. Y, por último, por cada punto porcentual que se incrementa el retorno bruto de las acciones bancarias, el coste de capital aumenta un 0,2%. A mayor rentabilidad ofrecida por la acción de un banco, mayor es la rentabilidad esperada que el inversor obtiene y también mayor es la exigencia que el inversor pone a la hora de descontar los flujos de caja futuros generados por la entidad.
La descripción de los condicionantes desbroza el camino de las líneas de trabajo necesarias para conseguir el objetivo de situar la rentabilidad por encima del coste de capital. Teniendo en cuenta que muchas de las siguientes medidas ya han sido puestas en marcha hace años, se trata de profundizar en ellas gracias a elementos como la revolución tecnológica, la ola en favor de las inversiones sostenibles y otras oportunidades que el mercado está brindando.
De esta manera, la reducción de costes operativos todavía tiene margen de mejora. La ratio de eficiencia del sistema bancario español está por debajo de la media europea (53% frente a 62,7%) pero aún hay una diferencia de 2 puntos en costes de personal y de 1,4 puntos en administración. Por otra parte, las provisiones permanecen aún altas (2,3% frente a 0,6% sobre equity).
Segundo, es necesario seguir avanzando en maximizar la producción de los activos en cartera tras una fase muy intensa de saneamiento después del estallido de la burbuja inmobiliaria en 2007-2008. Del mismo modo, es posible crecer con la base de clientes actual en servicios y productos no necesariamente ligados al negocio bancario tradicional. En este punto, es necesario poner el foco en la composición de la cuenta de resultados de la banca española y, en especial, en la relación entre el margen de intereses y el de comisiones netas.
Así, la contribución del margen de intereses sobre el margen bruto es mucho mayor en España (cercana al 70%) que en la media europea (55,4%) según la EBA. De hecho, esta dependencia apenas se ha reducido en España frente a la caída de 3,4 puntos porcentuales en la media europea desde 2014. En cambio, la contribución de ingresos por comisiones netas y similares sobre el margen bruto está en España sustancialmente por debajo de la media europea: 25% frente a un 32%.
Tercero y último, el coste del riesgo en España es del doble de la media europea (1% frente a 0,47%) frente a una rentabilidad por el margen de intereses de apenas el 2%. Con un volumen menor de activos dudosos e improductivos (en términos de dudosos la banca española está un punto por encima de Francia y 2 puntos por encima de Alemania) se podría conseguir mejorar sustancialmente la rentabilidad neta del margen de intereses, reduciendo sensiblemente el coste de capital. Además, en esta composición de la cartera de crédito existe un potencial downside aún no calibrado como es tener una exposición más alta que la media UE a sectores afectados por la nueva normativa medioambiental tanto si ya lo están sufriendo a corto plazo (industria, minería, energía) como si lo harán en los próximos años (transporte, construcción o turismo) entre 1,4 y 3 puntos porcentuales con respecto al total de la cartera.
En suma, ésta es una posible hoja de ruta para lograr un incremento sustancial en el tiempo de la rentabilidad y, al mismo tiempo, con un control del coste de capital. Tras el levantamiento de la prohibición de repartir dividendos por parte del BCE el año pasado, el consenso de mercado se ha vuelto más favorable hacia la banca tanto en términos de crecimiento orgánico como también en activos que poseen un grado elevado de solvencia (en junio de 2022 la ratio CET1 se situó en España en el entorno del 14%). No hay en este momento en el mercado bursátil un sector que cotice con descuentos de hasta el 50% sobre el valor en libros y con PER mínimos de 5 veces. Los restos de más de una década con un precio 0 del dinero.
Autor:
Javier Santacruz Cano es Doctor economista formado por las Universidades de Essex (Reino Unido), London School of Business and Finance (LSBF, Reino Unido) y Complutense de Madrid.
Especializado en Macroeconometría y Finanzas, ejerce docencia e investigación en Essex, Instituto de Estudios Bursátiles (UCM), formador del Instituto de Bolsas y Mercados Españoles (BME), investigador de la Fundación de Estudios Financieros y profesor visitante en varias Universidades y escuelas de negocios nacionales e internacionales. Es consultor estratégico, socio fundador de Long-Tail Risk Partners (antes Shijie Shoudu Ltd.), analista de mercados y colaborador habitual en medios de comunicación.