Autor: Sebastián Velasco
Desde 2021 hemos asistido a la consolidación de un cambio de régimen dentro de un entorno macroeconómico mundial salpicado por numerosas conmociones, como las derivadas de la pandemia y la guerra en Ucrania. Aunque, por supuesto, éstas han influido en el aumento de la inflación que estamos experimentando, su origen último se debe a un cambio estructural sostenido por varias tendencias de amplio calado y recorrido que probablemente la mantengan en niveles elevados durante muchos años. Estas tendencias son las cuatro Ds.
Un cambio estructural
Los grandes bancos centrales occidentales llevan más de año y medio subiendo tipos para impedir que las expectativas de inflación arraiguen. Pero si el alto nivel actual de crecimiento de los precios se debe, al menos en parte, a evoluciones de tipo estructural, la política anticíclica podría ser menos eficaz a la hora de atemperar las presiones inflacionistas a más largo plazo. Creemos que se trata de una posibilidad real, toda vez que hemos identificado cuatro pilares clave, que denominamos las cuatro Ds, que podrían mantener la inflación elevada durante la próxima década, al menos en relación con su promedio en el periodo posterior a la crisis financiera mundial y anterior a la pandemia. Sin embargo, esta transformación profunda no está descontada actualmente en los mercados de activos y, lo que es más importante, los inversores no la tienen en cuenta cuando reflexionan sobre su asignación estratégica de activos.
Las cuatro Ds
- La primera de nuestras cuatro Ds es la deuda que se acumuló a escala mundial antes y durante la pandemia, con el incentivo que el aumento de los precios supone para unas autoridades que pueden usarlo para depreciar con el paso del tiempo una parte de dicha deuda. La sostenibilidad de la deuda se ha convertido, así, en un objetivo implícito de la política monetaria, de tal modo que los bancos centrales probablemente utilizarán la inflación como herramienta para desinflar unos volúmenes de deuda acumulada que, de otro modo, serían inmanejables. Las únicas limitaciones prácticas a la depreciación de la deuda por la vía de la inflación son las consideraciones políticas, como el descontento por los efectos socioeconómicos adversos de la inflación (por ejemplo, el aumento de la desigualdad de riqueza, el descenso del nivel de vida, la depreciación de las monedas, etc). Aunque estos problemas están empezando a emerger en algunos países, es improbable que eso impida a las autoridades monetarias aceptar una inflación estructural superior al objetivo de forma más regular durante los próximos años.
- La segunda D es la desglobalización de la actividad económica por la necesidad de los mercados desarrollados de reducir su dependencia de terceros. Este factor, sumado al creciente rechazo de la población hacia la globalización, probablemente impulse la repatriación de la actividad económica y un descenso en la intensidad del comercio. El Brexit y la elección del presidente Trump son buenos ejemplos de esto. La creciente rivalidad geopolítica entre EE.UU. y China es una de las grandes tendencias a largo plazo que cimentan esta visión y ha pasado al primer plano tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia, que es inflacionista en su raíz.
- La tercera D es la descarbonización y el aumento de las presiones inflacionistas que traerá esta transición. La neutralidad en emisiones de carbono solo se conseguirá si se ponen en marcha políticas inflacionistas, como aumentos considerables y permanentes en los precios del carbono. Para dar contexto, la Network for Greening the Financial System (NGFS) estima que la trayectoria de los precios del carbono tendría que ser muy pronunciada para conseguir las cero emisiones netas en 2050; así, el precio medio internacional del carbono de alrededor de 3 dólares por tonelada en la actualidad subirá hasta 150-200 dólares a mediados de esta década y no parará hasta los 700-800 dólares en 2050 (con varias formas de tarificación explícita e implícita de las emisiones, como impuestos y regulaciones).
Aunque algunos podrían sugerir que los obstáculos para el crecimiento podrían restar eficacia a este pilar durante los próximos años, creemos que la actividad de descarbonización es necesaria en última instancia, ya que los costes socioeconómicos de una transición climática desordenada podrían ser mucho más cuantiosos. A medida que aumente la frecuencia e intensidad de los sucesos meteorológicos extremos como los vividos en los últimos años, incluido este verano de 2023 en geografías tan alejadas como las de Canadá, Grecia, China o Hawaii, esperamos que se redoble la presión social y política para acelerar la agenda contra el cambio climático. Y, por suerte, las energías renovables ofrecen una alternativa a los problemas actuales de seguridad energética de las economías avanzadas y, por lo tanto, confiamos en que la inversión en esta área aumentará con fuerza durante los próximos años.
- La cuarta y última D son las tendencias demográficas en todo el mundo. En conjunto, dos grandes situaciones demográficas determinarán lo que resta de s. XXI. En primer lugar, la contracción global de la población de las grandes economías del mundo y, en segundo lugar, el aumento de las tasas de dependencia a resultas del envejecimiento. Así, creemos que la oleada de jubilaciones en la generación del Baby Boom en China y EE.UU., junto con otras fuerzas, sostendrán el aumento del salario real y una inflación estructuralmente más elevada durante los próximos 10 a 20 años. Sin embargo, durante la segunda mitad del siglo cabe esperar que adquiera mayor relevancia el impacto desinflacionista derivado de la ralentización y envejecimiento de las poblaciones a causa de las menores tasas de crecimiento tendencial. Por tanto, una pugna entre la presión inflacionista derivada de una oferta menguante de trabajadores, que invierte la tendencia que comenzó cuando China se incorporó a la economía mundial, y la desinflación producto del declive demográfico que se observa en los mercados desarrollados y China.
Por último, también debemos tener en cuenta el canal de las expectativas de inflación como posible catalizador del aumento constante de los precios. Si las cuatro Ds que hemos comentado se combinan para situar las expectativas de inflación de los agentes económicos en niveles sistemáticamente más altos (tanto en salarios como en precios al consumo), la inflación podría autoalimentarse. Este escenario marcaría otro importante cambio en las tendencias de la inflación a largo plazo.
Conclusión: Las presiones inflacionistas posiblemente perdurarán.
Tras analizar las cuatro Ds, resulta fácil ver por qué las presiones inflacionistas podrían seguir siendo más elevadas durante la próxima década de lo que han sido en promedio durante la década anterior. Será necesaria una planificación cuidadosa y con amplitud de miras por parte de las autoridades para promover la estabilidad social, la gestión eficaz de los recursos públicos y la preservación de la riqueza y la renta. Obviamente, se mantendrán algunas fuerzas desinflacionistas, como las mejoras de la eficiencia gracias a la tecnología. Sin embargo, apreciamos claramente la posibilidad de que el mundo occidental pueda estar adentrándose en un periodo prolongado de inflación media más alta, tal vez entre el 3% y el 4% durante los próximos diez años. Aunque esto puede parecer chocante, si efectuamos un análisis empírico de la inflación a cien años desde el comienzo de la crisis financiera mundial, la mediana de la inflación histórica habría superado el 3%. La anomalía es, en realidad, la era desinflacionista de la década desde 2010.
Autor: Sebastián Velasco se incorporó a Fidelity International en septiembre de 2008 como responsable de sus negocios de España, Portugal y Andorra. Anteriormente trabajó en Barclays España donde, hasta febrero de 2008, fue Director de Planificación Comercial de la División de Banca Minorista y miembro del Comité de Dirección. En sus 9 años con Barclays desempeñó además los cargos de Director Territorial y Director de Planificación Estratégica. Su experiencia previa incluye también diversos cargos en la división de Servicios Financieros de las consultoras de estrategia A.T. Kearney y Booz Allen & Hamilton, donde se incorporó después de trabajar como analista de renta variable en Société Générale.
Nacido en 1964, es ingeniero Industrial y economista por la Universidad de Yale, y MBA por Harvard Business School.