Autores: María Paz Ojeda y Javier Estéban
Como su nombre indica, una recompra de acciones es la adquisición por parte de una empresa de sus propias acciones, usando los recursos o el balance de la propia empresa. Se justifican por varias razones, siendo una de ellas la retribución al accionista, cuando las acciones compradas se amortizan. Al reducir el número de acciones en circulación, los accionistas tienen una participación porcentual en el capital mayor sin haber realizado ningún desembolso.
Esta política de remuneración ha sido una práctica habitual en Estados Unidos desde los años 80, con volumen creciente desde 1997. En todo el mundo, las recompras de acciones alcanzaron 1,66 Billones de dólares en 2022, triplicando el volumen de 2012. La tendencia ha sido creciente en la última década, con un parón en el año 2020, ante la incertidumbre de la pandemia. Año en el que además se cancelaron numerosos programas de retribución al accionista en el sector financiero, uno de los más activos en recompras de acciones, por la prohibición/recomendación efectuada por los diferentes reguladores bancarios. Posteriormente se produjo un fuerte repunte post pandemia, similar en todo el mundo, fruto del exceso de liquidez existente y de la ausencia de inversiones atractivas ante la inflación en las valoraciones de activos tras una década de tipos negativos. Un motivo que justificaba y así por ejemplo explicaba Warren Buffett en su carta a los accionista de Berkshire Hathaway de 2022: “cuando las vías alternativas se vuelven poco atractivas, las recompras tienen mucho sentido para los propietarios de Berkshire”… “Los tipos de interés a largo plazo empujan al alza los precios de todas las inversiones productivas, ya sean acciones, apartamentos, granjas, pozos de petróleo, lo que sea”.
La bolsa americana, con más recorrido en este instrumento supone el 70% del volumen recomprado a nivel mundial, alcanzando un récord en 2022 de 1,2 Billones de dólares. En 2023 parece que hubo un cierto retroceso, pero las expectativas para 2024 son positivas. Así por ejemplo la compañía Apple, que venía realizando anualmente una recompra de alrededor de 90.000 Millones de dólares, la ha elevado recientemente a 110.000 Millones y la iniciará en este trimestre. En Europa el volumen recomprado, en alrededor de 161.000 M euros en 2022, representa una pequeña fracción del de la bolsa americana, pero crece a mayor ritmo, habiendo doblado el volumen entre 2021 y 2022 y crecido también en 2023.
Este boom ha atraído la atención de académicos, reguladores y gobiernos, imponiendo en algunos países, como Estados Unidos y Holanda, impuestos a las recompras de acciones, no exentos de polémica, dado que en esencia se podría gravar dos veces el mismo hecho imponible, en la recompra y cuando el accionista vende las acciones. A lo largo de las últimas décadas, se han producido centenares de estudios y análisis sobre la recompra de acciones, tanto con argumentos a favor como en contra, sin que hayan sido concluyentes en la mayor parte de los casos. En el lado negativo, se argumenta que no crean valor, que benefician en mayor medida a las empresas que a los accionistas, que pueden aumentar artificialmente el beneficio por acción y la cotización, que reducen el capital/liquidez disponible para invertir e innovar, y por tanto podrían abocar a un menor crecimiento de la empresa a largo plazo).
Por el lado positivo, numerosos estudios demuestran que estos efectos negativos no han tenido lugar y que las recompras de acciones son junto con la inversión en crecimiento, el I+D o el M&A, una de las alternativas de las compañías para crear valor, siendo Apple un ejemplo paradigmático: desde que empezó a recomprar acciones hace una década, Apple ha “gastado” más de 600.000 M dólares en recompras de acciones, casi tres veces el dinero invertido en capex e I+D, sin descuidar una política de adquisiciones de nicho que le ha llevado a invertir en más de un centenar de empresas en este período, ni el dividendo en efectivo, por el que ha pagado cerca de 150.000 M dólares. Al mismo tiempo mantenía a cierre 2023 una posición de caja neta cercana a los 51.000 M de dólares (160.000 M bruta de deuda). En la última década el BPA se ha incrementado a una TACC de aproximadamente +9%, el Flujo de caja libre/acción a una TACC de +15% y la cotización a una TACC del 31%. Obviamente ha habido muchos factores detrás del éxito bursátil de Apple, pero lo que es innegable, es que pese a haber cuidado al accionista “devolviéndole” vía recompras y dividendo el dinero generado, también ha contribuido con su innovación e inversión a cambiar el mundo.
Desde un punto de vista bursátil, también hay numerosos estudios que han intentado aislar el impacto de las recompras en la cotización, comparando el performance de índice o cestas de compañías ejecutoras de recompras de acciones, frente a los índices generales. Aunque tampoco todos los estudios son concluyentes, sí que se ha dado una mayor revalorización de los índices de compañías con recompras, tanto en EE.UU. como en Europa. Así por ejemplo, comparando la evolución relativa en la última década entre el índice MSCI Europe y el MSCI Europe Buyback, índice que incluye las compañías pertenecientes al MSCI Europe con programas de recompras superiores al 0,1% de la capitalización, el segundo ha obtenido un retorno acumulado del 35%, alrededor de diez puntos porcentuales superior al primero. También en la bolsa americana, un estudio de Standard and Poors que compara la evolución del índice S&P 500 Buyback con una cesta de valores de alta rentabilidad por dividendo, mostraba mayor rentabilidad del primero, especialmente en el largo plazo: +11,5% entre 1999 y 2009 frente a +9,9% de la cesta y +6,1% del índice S&P 500.
Pero este outperformance no responde a la pregunta clave: ¿se debe al efecto mecánico de la recompra en sí o a una mejor gestión de las empresas en las que de forma estructural el equipo gestor hace uso de las recompras de acciones para optimizar el valor?
Y llegamos así a lo que consideramos el eje central del debate en torno a las recompras de acciones para amortizar. ¿Cuáles son los elementos necesarios que han de darse para que una recompra cree valor? Distinguimos en el análisis entre empresas industriales, cuyo elemento esencial de creación de valor es la generación de caja y entidades financieras, donde la monitorización de la creación de valor es la rentabilidad obtenida sobre un capital que viene determinado principalmente por exigencias regulatorias. En cualquiera de los dos casos, la creación de valor ha de cumplir dos premisas: que la operación no impida a la sociedad atender a sus necesidades operativas y de crecimiento futuro, y que el precio de mercado al que se efectúan las recompras suponga un descuento significativo respecto a su valor intrínseco. La complejidad radica en que este valor intrínseco no necesariamente es el mismo para el mercado o los stakeholders que juzgan las recompras, que para el equipo gestor que decide lanzarlas, dado que el riesgo percibido (medido a través de la tasa de descuento exigida por cada colectivo) es diferente.
En definitiva, pensamos que no se puede afirmar taxativamente que las recompras sean buenas o malas per se, mejores o peores que el dividendo en efectivo o más beneficiosas para la empresa que para el accionista. Si bien no todos los programas son necesariamente beneficiosos para la empresa o el accionista, la recompra de acciones es un elemento más de gestión y optimización de la asignación del capital/liquidez y con capacidad de generación de valor. Y hay momentos como el actual en el que el exceso de liquidez/capital acumulado en la pandemia, el rápido incremento de tipos, la presión macroeconómica (que añaden incertidumbre a la tasa de retorno de la inversión en procesos o nuevos activos) y la infravaloración bursátil de determinados sectores/compañías respaldan las recompras de acciones como herramientas de generación de valor. Por ello hay que analizar caso por caso, aunque, en términos generales, lo que sí nos muestra y se confirma con estudios estadísticos es una actitud positiva hacia la creación de valor para los accionistas por parte de la administración de la empresa y una capacidad para generar excesos de caja que pueden usarse para recomprar acciones. En conclusión, las recompras son positivas para la empresa y el accionista si el equipo gestor está orientado a la creación de valor y usa las recompras para tal fin.
Autores:
Maria paz Ojeda es Licenciada en Ciencias Empresariales por la Universidad CEU San Pablo y Master en Bolsa y Mercados Financieros por ICADE. Ha desarrollado sus más de veinte años de carrera profesional en el área de análisis bursátil de diferentes entidades, especializándose en el sector financiero, tanto en secundario como en operaciones de primario. Adicionalmente desde 2021 dirige el área de Análisis de Renta Variable Española de Banco Sabadell.
Javier Esteban es licenciado en ADE por la Universidad Carlos III y Executive Master in Finance por el Instituto de Empresa. Acumula una experiencia de más de 20 años en mercados, tanto en análisis de renta variable como en mercado de capitales/ salidas a bolsa. Compatibiliza su actividad principal como asesor del consejo de HECI S.L. e imparte cursos de finanzas en programas de postgrado.