Autor: Alfredo Echevarría
Un Mac Guffin es un recurso cinematográfico, claramente asociado a Alfred Hitchcock, quien lo explica con precisión en su célebre entrevista con François Truffaut (“El cine según Hitchcock”, 1962). De manera simplificada un Mac Guffin es algo irrelevante para la trama de una película pero que permite que el argumento avance. No es algo esencial y podría ser sustituido por otra cosa, y su única función es que el guion y la película vayan adelante. Por lo general es algo que pasa desapercibido para el espectador. Aunque en ocasiones, puede distraerle.
El pasado 17 de abril la CNMV publicaba un comunicado sobre el uso de las APM (Alternative Performance Measures) por parte de las compañías a la hora de publicar información dirigida al mercado, es decir, a los inversores. “Hablando en plata”, el regulador manifiesta su preocupación por el abuso que las compañías harían de términos como EBITDA, Resultado de Explotación Recurrente o Free Cash Flow, entre otros. La preocupación de la CNMV tiene dos causas:
- Las APM “no están definidas por la normativa contable u otra regulación, y no están por lo tanto estandarizadas”.
- Hay un uso intenso de las APM por parte de las compañías a la hora de informar al mercado. De tal forma que estas se utilizan con mayor frecuencia que las propias magnitudes contables. Y se da más importancia a las APM que a los datos directamente extraídos de la contabilidad.
A partir de este diagnóstico el regulador recuerda que este asunto viene de atrás, y cuenta con directrices de ESMA sobre el uso de las APM (el EBITDA entre ellas) que deben ser cumplidas por las compañías. Estas directrices persiguen tres grandes objetivos:
- Reconducir la información de las compañías al “terreno contable”. De tal modo que el discurso de las compañías pase a pivotar sobre conceptos estrictamente contables (regulados, estandarizados) y no sobre las APM (no reguladas, no estandarizadas).
- Disminuir por tanto la frecuencia de uso de las APM.
- Exigir a las compañías que las APM, cuando sean utilizadas, lo sean con información suficiente para poder ser correctamente interpretadas por el inversor. Esta información debiera permitir: 1) entender cómo están calculadas, 2) conocer su conexión con las magnitudes contables, y 3) la trazabilidad y conciliación de la APM cuando se ha utilizado en períodos anteriores (a título de ejemplo, la correcta comparación del EBITDA de este ejercicio con el del año anterior).
El planteamiento de CNMV es “a priori” impecable. Pero es obvio que choca frontalmente con cuatro “tercas” realidades que el regulador conoce a la perfección:
- El análisis financiero dispone de su propia “lingua franca”. Una lengua no oficial pero aceptada y utilizada globalmente por todos los que trabajan con la información financiera de las compañías. Un “ viejo idioma” hecho de términos como EBITDA, EBIT, BPA, Free Cash Flow, Pay-out, Capex, etc. Esta “lingua franca” (o terminología) está profundamente enraizada y ha sido/es muy útil al facilitar la comunicación global entre compañías, inversores y (también) reguladores. Y por tanto es muy difícil de substituir en la práctica.
- El análisis fundamental clásico y la valoración de empresas se basan en un principio conocido. El valor de un negocio (de cualquier negocio) se explica por el Free Cash Flow generado, por el crecimiento del mismo y por su coste de financiación. No es posible valorar un negocio (y por tanto tomar una decisión racional de inversión) sin conocer su Free Cash Flow, es decir, su capacidad de generar riqueza de forma recurrente y a futuro.
- La contabilidad aporta información histórica de la compañía que permite el cálculo del Free Cash Flow, pero no resuelve el problema por sí misma. Lo que implica que el usuario, si tiene interés en esa métrica, deberá hacer el trabajo.
- Dado que el valor de un negocio se basa en su capacidad de generación futura de Free Cash Flow, esta deberá ser estimada. Lo que se convierte en el gran reto intelectual del análisis y la inversión: la elaboración de proyecciones financieras, que resultan imprescindibles. Estas proyecciones solo pueden elaborarse a partir de una síntesis de los estados financieros contables. El EBITDA, el EBIT o el Free Cash Flow forman parte de esa síntesis, sin la que las proyecciones financieras serían inviables. Una síntesis que además permite diferenciar entre lo recurrente y lo no recurrente. Algo también esencial
Llegados a este punto parece interesante pensar en el auténtico motivo de la CNMV en su crítica al EBITDA y demás acrónimos financieros (pero no contables). Como hemos visto en los puntos anteriores, y al margen de cuestiones puramente nominales, el hecho es que la gran mayoría (quizá se pudiera decir “todos”) de los términos censurados por el regulador son necesarios. Y por tanto útiles para compañías e inversores. Y parece obvio que el regulador es perfectamente consciente de ello. Así como de la exclusión de EBITDA o Free Cash Flow de los estándares contables (IASB).
El planteamiento de CNMV (y ESMA) parecería el de una norma de imposible cumplimiento. Por un lado se propugna (lógicamente) una correcta información al mercado de la situación financiera de las compañías. Esa información debería hacerse en base a métricas estrictamente contables. Pero las métricas contables, por sí solas, no pueden informar al mercado del modo en que el mercado quiere/necesita ser informado. Lo que llevaría a un callejón sin salida.
Sin embargo, otra interpretación es posible. Y es que, a nuestro juicio, tanto el EBITDA como el Free Cash Flow no dejan de ser un Mac Guffin. Un elemento del que el narrador (CNMV) se sirve para hacer avanzar la “historia”, pero que no son realmente importantes. No son el verdadero objetivo. El documento de CNMV solo llega a entenderse plenamente en su último párrafo: “La CNMV ejercerá sus potestades sancionadoras cuando detecte informaciones publicadas por emisores en forma de APMs que induzcan a confusión al público o contengan datos inexactos o no veraces…”.
El problema no es el uso frecuente del EBITDA. El problema es doble. Por un lado, de Gobierno Corporativo de las compañías. Un EBITDA veraz y correctamente explicado en su cálculo, y bien “atado” a la contabilidad, no es discutible ni problemático. Y seguirá siendo útil a los inversores. El segundo problema es de calidad del análisis. Que seguirá pivotando, necesariamente, sobre el EBITDA y el Free Cash Flow (por ejemplo) pero que debe de ser riguroso y transparente en su uso. La depuración de EBITDA y Free Cash Flow para eliminar de ellos elementos impropios (activación de gastos, por ejemplo) o no recurrentes, seguirá siendo imprescindible y valiosa. La mejor contribución que el análisis fundamental de calidad puede hacer al mercado.
Así visto el planteamiento de CNMV es impecable. Entendiendo que el mero uso del EBITDA no deja de ser un Mac Guffin y que el regulador persigue algo mucho más ambicioso. Que la información de compañías y analistas al mercado sea perfecta. Y que por tanto permita que cualquiera (sea inversor institucional o retail) pueda tomar decisiones de inversión bien informadas. El EBITDA sería el medio del que el regulador se sirve para dirigir a compañías y analistas en la dirección correcta. Por el bien del mercado.
Autor:
Alfredo Echevarría Otegui / Bilbao, 1965 / Licenciado en Ciencias Empresariales y en Derecho por ICADE (E·3). Ha desarrollado casi toda su carrera profesional como analista fundamental de renta variable: Benito y Monjardín, Argentaria y BBVA. En BBVA, donde trabajó 20 años, fue responsable del equipo de Small Caps, y dirigió el equipo de análisis de renta variable durante 10 años. Desde 2018, es Director de Análisis de LIghthouse, la compañía de análisis puesta en marcha por el IEAF (Instituto Español de Analistas Financieros) con el apoyo de BME. Lighthouse presta servicios tanto de análisis fundamental como de certificaciones ESG.