Autor: Vicente J. Bermejo
Según la Comisión Europea, “un fondo soberano es un vehículo de inversión de propiedad estatal que controla una cartera de activos financieros nacionales e internacionales”. Generalmente, estos fondos siguen estrategias de inversión a largo plazo y tienen unas características particulares que los hacen diferentes de otros inversores institucionales más tradicionales.
Por ejemplo, un fondo soberano se distingue de los fondos de pensiones en que no tiene esa obligación con terceros (los pensionistas) y, por tanto, tiene una restricción menor de liquidez. Por otro lado, los fondos soberanos se distinguen de los grandes gestores de activos sobre todo en el tamaño de sus fondos: mientras los grandes gestores -BlackRock, Vanguard, UBS- gestionan varios billones en activos repartidos en decenas o centenas de fondos, los soberanos están mucho más concentrados: el tamaño de los diez primeros fondos supera en todos los casos los 300.000 millones de dólares. En octubre de 2017, los 94 fondos soberanos existentes tenían activos por valor de 7,5 billones de dólares. En media, los fondos controlan aproximadamente un 9% del total de acciones cotizadas a nivel mundial.
Además, existe una importante concentración de propiedad en los fondos más grandes, los 10 primeros fondos controlan el 75% del total de activos gestionados. El tamaño de estos vehículos de inversión los convierte en “players” del mundo financiero con una relevancia indiscutible y, dada la novedad y opacidad de sus inversiones, aún existe mucha investigación por hacer. Por todo ello, es de vital importancia entender los objetivos y el impacto que pueden tener estos fondos en el mundo que conocemos.
El conjunto de los inversores institucionales, entre los que destacan los fondos soberanos por su tamaño y poder de decisión, cada vez ejerce una influencia mayor sobre los consejos de administración y la alta dirección de las empresas en las que participan. Los datos muestran que la mitad de las acciones cotizadas en EE.UU. están en manos de inversores institucionales y que esta cifra se eleva hasta los dos tercios en el caso del Reino Unido. Por tanto, comprender la capacidad de influir que tienen estos grandes propietarios de acciones resulta cada vez más relevante, a la vista del crecimiento de los fondos indiciados, que no ejercen sus derechos en la mayoría de las ocasiones.
Los estudios sobre gobierno corporativo y finanzas identifican dos canales principales utilizados por los inversores institucionales a la hora de influir en el gobierno corporativo de las empresas de su cartera. Por un lado, los fondos pueden hablar directamente con la dirección o el consejo de administración para abordar los temas de gobernanza conflictivos, pueden votar en las juntas generales de accionistas o proponer nuevos directores para el consejo. Se trata del canal “voz”. Por otro lado, los inversores institucionales pueden desinvertir o amenazar con la desinversión. Es lo que los anglosajones denominan «votar con los pies». Se trata del canal “salida”.
Los grandes accionistas activos han usado tanto el canal «voz» como el de «salida» para expresar su desacuerdo con el rumbo del gobierno corporativo de las compañías en cartera. De hecho, ambos canales interactúan, ya que la amenaza de «salida» puede reforzar la influencia de la «voz» de los inversores.
En un artículo reciente, Ruth Aguilera, Vicente Bermejo, Javier Capapé y Vicente Cuñat, estudian el impacto que puede tener un fondo soberano en el gobierno corporativo de las empresas de su cartera. En concreto, los autores estudian una nota pública del fondo soberano noruego, el fondo más grande del mundo, que gestiona activos superiores al billón de dólares.
En noviembre de 2012, Norges Bank Investment Management (responsable de la gestión operativa del fondo soberano noruego) publicó dicha nota en la que resaltaba la importancia que tiene el buen gobierno corporativo para mantener e incrementar el valor de las empresas a largo plazo. Según recogía el Financial Times, esta nota suponía “un gran cambio en la forma en que opera el fondo y representa un enfoque más activo para sus inversiones”. Se trata de una transformación relevante por dos motivos principales: el tamaño del fondo y su condición de inversor soberano.
Con respecto al tamaño, el fondo noruego tenía entonces más de 7.000 empresas en cartera y nada hacía presagiar que buscarían una posición de “accionista implicado” (active ownership), tratando de conversar (canal “voice”) con tal cantidad de empresas en cartera, en situaciones y sectores muy diversos. El fondo noruego no ha cejado en este empeño. En 2016, NBIM votó en más de 11.300 juntas de accionistas, y representantes del fondo mantuvieron 3.800 reuniones con el management de sus participadas. Cabe recordar que el fondo mantiene (por estatutos) una posición minoritaria en toda su cartera: tan solo en 28 compañías su posición supera el 5% del total de acciones, y en ningún caso supera el 10%. El estudio sobre un fondo de este tamaño parecía más relevante por su impacto en miles de compañías.
En relación a su condición de soberano, cabe destacar que el fondo noruego, como otros fondos soberanos, está sujeto a la denominada “liability of sovereignness”, que se podría traducir como el “desgaste soberano”. Esto es, la llegada de un fondo soberano en el accionariado acarrea un resultado positivo evidente en el valor de las acciones al tratarse de capital paciente, de gran volumen y estable. Pero también acompaña a estas inversiones, la incertidumbre sobre la intención final de los propietarios del fondo (gobiernos de países extranjeros) que, en ocasiones, puede no ser exclusivamente la del retorno financiero sino otro beneficio para el país. Entre estos beneficios destaca el apoyo a las estrategias de campeones nacionales, los propios de desarrollo económico, reconocimiento país, acceso a recursos energéticos o mercados, internacionalización, etc. Por este segundo motivo, la noticia de que NBIM trataría de tener una implicación mayor en el gobierno corporativo de sus participadas, hacía de este evento un marco ideal para el estudio mencionado.
El artículo de investigación concluye sobre tres grandes líneas. En primer lugar, se observa que el fondo decide modificar su estrategia de inversión para incrementar la calidad del gobierno corporativo de su cartera de inversión. El fondo noruego retira inversiones de manera significativa de las empresas con peor gobierno corporativo en el periodo en torno a la publicación de la nota.
En segundo lugar, el fondo incrementa sus inversiones en las empresas con mejor gobierno corporativo. También se encuentra una reacción significativa de las empresas en la cartera del fondo noruego. Las empresas mejoran significativamente su gobierno corporativo respecto a un grupo de control, desde la fecha de publicación de la nota del fondo soberano.
Finalmente, se observa que la influencia que ejerce el fondo noruego en la mejora del gobierno corporativo de las empresas aumenta con el porcentaje de propiedad que tiene el fondo soberano sobre la empresa, así como con el porcentaje que representa la empresa en el total de la cartera de inversión del fondo. Mayor influencia en el accionariado está ligado a mejoras mayores de gobierno corporativo.
En resumen, la publicación de la nota del fondo noruego instando a las empresas a mejorar su gobierno corporativo tiene un efecto no sólo en la estrategia de inversión del fondo, sino también en la estrategia de gobernanza de las empresas. Es fundamental comprender la creciente importancia que tienen los fondos soberanos y la influencia que estos actores financieros pueden tener en el mundo que conocemos hoy en día. Se trata de inversores de largo plazo, con un tamaño muy relevante, que buscan mantener e incrementar el valor de sus carteras y que cada vez tomarán un papel más activo en los accionariados, exigiendo mejoras tanto a los consejos de administración como a los ejecutivos de las compañías. La idea de un capitalismo de largo plazo, con accionistas implicados, que exigen resultados de largo plazo a los gestores de las empresas, encuentra aliados en los fondos soberanos que son capaces de mostrar transparencia y claridad de objetivos financieros.
(*) Este artículo apareció con algunas modificaciones en la revista de la Asociación Española de Finanzas. Se trata de un resumen del artículo “Inversores institucionales y estrategias de propiedad activa” por el que los autores de este proyecto (Ruth Aguilera, Vicente Bermejo, Javier Capapé y Vicente Cuñat) obtuvieron el premio de la CNMV al mejor artículo sobre los mercados de valores en el XXV Foro de la Asociación Española de Finanzas en Julio 2017. Los autores pertenecen a D’Amore-McKim School of Business y ESADE Business School (Ruth Aguilera), ESADE Business School (Vicente Bermejo), IE Business School (Javier Capapé) y The London School of Economics (Vicente Cuñat).
Autores:
Vicente J. Bermejo es profesor adjunto de Finanzas del Departamento de Economía, Finanzas y Contabilidad de ESADE. Tiene un doctorado en Finanzas por la Universidad Carlos III de Madrid, un Máster en Economía y Finanzas por el Colegio de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI) y una Licenciatura en Empresariales y Finanzas por el Colegio Universitario de Estudios Financieros (CUNEF) de la Universidad Complutense de Madrid. Ha sido profesor visitante del Departamento de Economía y Finanzas de la Columbia Business School (Estados Unidos).
Javier Capapé, es el Director del programa de investigación en Fondos Soberanos del Centro de Gobernanza del Cambio de IE University, además de Profesor Asociado de la misma universidad, donde imparte Economía Pública y Organización Industrial. Doctor por ESADE y la Universidad de Illinois (EE.UU.), Capapé ha sido Consultor para Naciones Unidas sobre Fondos Soberanos y Cambio Climático. Desde 2012, es Investigador Asociado de SovereigNET, el grupo de expertos en fondos soberanos de Fletcher School de la Universidad de Tufts (Boston, EE.UU.) Además, es Editor de la serie de informes sobre Fondos Soberanos, una iniciativa promovida junto a ICEX-Invest in Spain. Ha publicado en revistas académicas de prestigio como la Academy of Management Perspectives o en Oxford University Press. Su investigación centrada en fondos soberanos, gobierno corporativo o geopolítica, es citada regularmente en medios internacionales como Financial Times, The Economist, Wall Street Journal o Reuters.