Autor: Ramiro Martínez-Pardo del Valle
XII Edición del Observatorio sobre la Reforma de los mercados financieros europeos
La Fundación de Estudios Financieros ha publicado recientemente la última edición del Observatorio sobre la Reforma de los mercados financieros europeos que con carácter anual ha venido publicándose desde que en el año 2006 iniciara su andadura.
Tras 11 ediciones en las que desde el Observatorio se ha defendido año tras año la importancia de avanzar en la construcción de un espacio único europeo en el que los agentes financieros pudieran realizar su actividad con éxito y de los esfuerzos de las instituciones europeas para conseguirlo, el multilateralismo, la integración europea y el euro, deberían ser elementos presentes y perfectamente consolidados en nuestras vidas.
Sin embargo, ya a principios de este año -antes de la crisis sanitaria-, todos estos factores aparecían entre incertidumbres e interrogantes. El Brexit, el creciente proteccionismo, el euroescepticismo y la fragmentación de los mercados europeos eran una realidad que amenazaba los logros conseguidos.
La crisis provocada por el Covid 19 ha acentuado esta percepción obligando incluso al restablecimiento de los controles transfronterizos dentro de la propia UE y propiciando derivas autoritarias en algunos estados alejadas de los principios fundamentales que siempre han regido la Unión Europea (UE).
Y en el ámbito de los mercados financieros nos hallamos igualmente en un contexto incierto, alejado de lo que cabía esperar hace unos años cuando la agenda europea apostaba por un mercado único en que las operaciones e inversiones transfronterizas formaran parte de la normalidad y el acceso a instrumentos y servicios financieros no dependiera del país de origen.
Lo que nos encontramos ahora es (i) una Unión Bancaria inacabada, (ii) una Unión de Mercado de Capitales (UMC) que precisa nuevos impulsos, (iii) un mercado fragmentado y (iv) una normativa financiera ingente en permanente estado de gestación y revisión.
En este contexto hemos redactado el Informe de este año, en un momento en el que la UE y sus nuevas instituciones (Comisión, Consejo y Parlamento europeos) se enfrentan, entre otros, a tres retos importantes:
– Una crisis sanitaria sin precedentes que requerirá fuertes inversiones y enormes esfuerzos financieros para afrontar la reconstrucción.
– La aprobación de un nuevo marco financiero plurianual, en el que será inexcusable afrontar dos importantes cuestiones:
(i) La digitalización, la robótica y la innovación que indefectiblemente deben formar parte de la agenda europea para recuperar el terreno perdido en los últimos años frente a EEUU y China.
(ii) La transición energética, apostando por una economía verde y circular y por la descarbonización, materias en los que la Comisión Europea ha manifestado su voluntad de ser líder mundial, aprobando en mayo 2018 un Plan de Acción para impulsar las finanzas sostenibles y en diciembre 2019 el Pacto Verde Europeo (Green Deal).
– El Brexit. El Reino Unido representa un 15% del PIB europeo y cuenta con un potente y eficaz mercado de capitales del que las empresas e intermediarios europeos se han beneficiado en las últimas décadas. La forma en la que finalmente se produzca la salida del Reino Unido marcará las relaciones mutuas entre ambas partes y creará un precedente de gran relevancia para el futuro de la UE.
En definitiva, las nuevas instituciones europeas tienen ante sí una agenda repleta de importantes retos, en una situación económica muy delicada en la que, a pesar de la elevada deuda, el abultado déficit y el muy débil crecimiento que se acumulará durante esta crisis, se verán abocadas a realizar fuertes inversiones dirigidas a:
– Reducir la desigualdad y potenciar la salud pública.
– Propiciar una economía más competitiva, verde y sostenible, con empleos de más valor añadido.
– Incrementar el liderazgo científico de la UE, estrechando la relación entre conocimiento y capacidad de producción.
Todos esperamos que la UE salga de esta crisis más fuerte y cohesionada, con una voz única y con un mercado robusto e integrado, en el que impere el multilateralismo, se generen economías de escala y existan instituciones sólidas y reglas globales. Éste es el gran desafío para las nuevas instituciones europeas.
ESTRUCTURA DEL INFORME
A diferencia de la sistemática seguida en años anteriores, tanto en la edición de 2018 como en la que ahora se presenta se ha cambiado el formato del informe para darle un enfoque eminentemente práctico, en el que a través de grupos de trabajo formados por expertos de la industria financiera, se analiza el efectivo impacto de la normativa sobre la industria financiera.
Esta edición consta de dos trabajos centrados en (i) los mercados secundarios de valores y (ii) la innovación financiera.
El informe final incluye el resultado del análisis realizado en los dos trabajos citados y un capítulo de resumen y conclusiones, algunas de las cuales se destacan a continuación.
A.- Efectos de la regulación sobre los mercados secundarios de valores
En este grupo han participado representantes de intermediarios, gestoras, depositarios, así como de los mercados y de la CNMV.
El trabajo se ha centrado en el análisis de:
– La negociación en los mercados.
– Los efectos sobre los intermediarios.
– La financiación de Pymes.
– La desagregación en la actividad de análisis.
– La problemática de los datos.
– La post negociación.
Con carácter general, el grupo de trabajo mantiene una visión positiva sobre la bondad de la regulación y comparte los objetivos declarados en la Directiva MIFID II y en el Reglamento MIFIR. A saber: (i) incremento de la transparencia, (ii) mejora del proceso de formación de precios y (iii) retorno de la negociación OTC a los mercados organizados.
No obstante, el trabajo destaca ciertos aspectos que considera están teniendo consecuencias no deseables y concluye que los objetivos no se están alcanzando. Más bien al contrario; la implantación de la nueva normativa ha causado un efecto opuesto al perseguido y ha supuesto una notable alteración de las estructuras existentes, generando efectos colaterales negativos sobre los intermediarios, las infraestructuras y los costes operativos.
Las principales conclusiones de este bloque son:
I. Sobre la negociación en los mercados de renta variable
El grupo de trabajo observa:
– un incremento de la fragmentación de la negociación presumiblemente achacable a la existencia de múltiples sistemas alternativos de negociación y al incremento del volumen negociado en ellos y en operaciones fuera de mercado (más del 50% del volumen contratado en el mercado europeo se hace a través de Internalizadores Sistemáticos, de Dark Pools o de la negociación OTC), y
– un debilitamiento del proceso de formación de precios.
Como consecuencia inmediata se produce una reducción del porcentaje del volumen de negociación que contribuye a la formación de precios en los mercados organizados.
II. Efectos sobre los intermediarios
La transformación experimentada por el mercado como consecuencia de la importante carga regulatoria ha supuesto para los intermediarios:
– cambios relevantes en su marco de actuación y una reducción de sus ingresos y márgenes y, además,
– incrementos significativos de las inversiones necesarias para mantener modelos de negocio rentables.
Ello ha exigido un esfuerzo de adaptación cuya utilidad marginal es cada vez más pequeña, y ha hecho que solo los intermediarios de gran tamaño puedan afrontarlo.
Esta circunstancia se materializará en una probable reducción del número de operadores que afectará principalmente a proyectos pequeños y especializados.
III. La financiación de Pymes a través de los mercados
Uno de los principales objetivos de la UMC es ofrecer a las Pymes alternativas al crédito bancario. Sin embargo, las salidas a Bolsa se han ido reduciendo en los últimos años, tanto en número de operaciones como en volumen de capital. La razón hay que buscarla, probablemente, en los costes que hay que asumir para hacer una oferta pública, y en las exigencias regulatorias para hacerlo y para mantenerse en el mercado.
Además, la creciente disponibilidad de liquidez en otras fuentes de financiación (como el private equity) ha posibilitado que las empresas medianas puedan acceder a capital privado haciendo menos atractivo el acceso a los mercados organizados.
Esta situación está lejos de ser la óptima y de la buscada por la UMC y aleja al ahorro minorista de la financiación de la economía productiva.
(i) Por un lado, porque la financiación a través del private equity raramente está abierta a inversores particulares.
(ii) Por otra parte, porque las exigencias regulatorias en materia de colocación de productos financieros han retraído la participación del inversor minorista en estas operaciones con la merma de liquidez que ello supone para la cotización.
IV. Consecuencias de la desagregación en la actividad de análisis
La obligación de separar la actividad de análisis de la de intermediación ha ocasionado (i) una reducción en el número de entidades que realizan esta actividad y (ii) que los que siguen prestándola dediquen menores presupuestos a ello reduciendo la cobertura de los emisores más pequeños.
La consecuencia inmediata, contraria una vez más a los objetivos perseguidos por la UMC, es que los inversores cuentan con menos elementos de información para tomar sus decisiones de inversión y que los emisores más pequeños se enfrentan a una menor visibilidad.
Ante esta situación, el Instituto Español de Analistas Financieros y BME pusieron en marcha hace dos años el proyecto Lighthouse con el objetivo de incrementar el conocimiento del mercado sobre valores sin cobertura. Desde entonces, Lighthouse ha emitido 13 informes, con el resultado de que tras su publicación se ha producido un incremento significativo del volumen negociado en los valores cubiertos.
B.- INNOVACIÓN EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
Entendemos por innovación, aquel conjunto de acciones e iniciativas que conducen al desarrollo de nuevos productos, servicios o modelos de negocio incrementando la competencia y la eficiencia de los procesos.
Los inversores y los usuarios de servicios financieros al tener acceso a una nueva oferta de productos y a mejores precios serán sin duda los colectivos más favorecidos por la implantación de estos nuevos modelos.
Por esta razón, hemos querido abordar este tema creando un grupo de trabajo que analice la transformación que se está produciendo en la industria financiera como consecuencia de la aparición de tales procesos innovadores.
Han participado en este panel un destacado grupo de especialistas en innovación financiera. El Grupo ha realizado un análisis de los principales catalizadores que han propiciado el desarrollo de estos modelos de negocio en los últimos años agrupados en cuatro bloques:
– La segunda directiva de servicios de pago (PSD2) y el Open banking.
– Los Pagos Instantáneos.
– El Sandbox Regulatorio.
– Las Divisas Digitales.
Entre sus conclusiones destacan dos.
I. PSD2 y Open banking
La reciente entrada en vigor de los reglamentos asociados a la 2ª Directiva de servicios de pago, ha abierto para la industria la posibilidad de abordar nuevos modelos de negocio basados en la agregación de información de cuentas e iniciación de pagos (Open banking).
Esta nueva actividad se basa en la posibilidad de que un tercero (third party provider, como los denomina la Directiva) pueda construir una oferta de servicios basada en la información financiera del cliente y en su capacidad de realizar transacciones, sin necesidad de que éstas sean realizadas desde las aplicaciones provistas por las entidades financieras a sus clientes.
Esta posibilidad se convierte al mismo tiempo en una amenaza y en una oportunidad para los participantes en el mercado. El reto será el de ser capaces de desarrollar servicios de valor que permitan capturar el interés del cliente.
II. Espacios de pruebas (Sandbox)
Un segundo elemento que se destaca como muy relevante en este bloque del informe son los espacios de pruebas.
Los nuevos proyectos basados en la innovación serán desarrollados por empresas que precisarán contar con entornos regulatorios adecuados.
La reciente aprobación por el Consejo de Ministros de un espacio de pruebas en el que las empresas puedan experimentar y desarrollar tecnologías novedosas y procesos innovadores bajo la supervisión de los reguladores ofrecerá este nuevo marco adecuado.
Posiblemente, el Sandbox representa para las Fintech una de las mayores innovaciones en términos de regulación y supervisión, así como una de las mejores soluciones para acelerar su crecimiento en un entorno de mercado real, controlado y supervisado.
Autor:
Ramiro Martínez-Pardo es en la actualidad Presidente de Solventis SGIIC y Consejero de las sociedades cotizadas, Laboratorio Reig Jofre, Audax Renavables y DESA.
Anteriormente ha trabajado, entre otros puestos, en la Comisión Nacional del Mercado de Valores, como Director General de Fomento.
Es vicepresidente del Instituto Español de Analistas Financieros y miembro de la Comisión Ejecutiva de la Fundación de Estudios Financieros.