Autor: Ramiro Martínez-Pardo del Valle
El mundo es global y los mercados financieros también lo son. Su actividad se desarrolla en un marco de complejidad creciente, exuberancia de información y con la presencia de riesgos cada vez menos previsibles y más difíciles de prevenir.
Por un lado, las nuevas tecnologías y la rapidez de las comunicaciones ponen a disposición de los inversores la posibilidad de acceder de forma casi instantánea a mercados remotos, a veces exóticos, que hasta hace no mucho tiempo resultaban inaccesibles para la mayoría de los inversores.
Por otro, la actividad financiera y los mercados financieros están gobernados por una regulación global y transnacional que, en aras de la protección del inversor, impone a los emisores, entre otras exigencias, amplias obligaciones de divulgación de información, con frecuencia exhaustiva, detallada, en ocasiones compleja y difícil de entender e incluso, susceptible de conducir a errores de interpretación.
En este escenario, el papel del analista como intermediario entre la abundante información divulgada por los emisores y su presentación al mercado -transformando la información disponible en predicciones de beneficios y estimaciones de precio objetivo, y difundiéndola en forma de recomendación de inversión simple y fácilmente comprensible para un inversor, incluso poco experimentado- adquiere una dimensión cuasi pública, de gran valor para el funcionamiento del mercado y para su transparencia, eficiencia e integridad.
Al mismo tiempo, esta importante función confiere al analista una gran capacidad de influencia sobre los mercados. Los inversores siguen sus recomendaciones, la cotización de un valor se ve impactada por sus apreciaciones y su opinión acerca de la conveniencia de invertir o desinvertir en un determinado activo es objeto de seguimiento generalizado.
Y todo ello ocurre en la confianza de que los analistas actúan con independencia y sin otro interés que el de proporcionar al mercado información objetiva sobre las sociedades cotizadas.
Pero la confianza no es inquebrantable y ha de estar permanentemente renovada. Para que el mercado confíe en la labor del analista, ésta debe ser sustentada en un comportamiento honesto, independiente y transparente -fuera de toda duda-, alejado de unos conflictos de interés que en el mundo financiero se encuentran en la propia naturaleza de la actividad y son consustanciales a la esencia de un servicio en el que frecuentemente los intermediarios (principalmente en el ámbito del sell side) actúan de forma dual, operando simultáneamente por cuenta propia y ajena -como compradores o vendedores de los mismos valores- y a la vez, ofreciendo a sus clientes análisis y recomendaciones de inversión o interviniendo como colocadores o aseguradores en los mercados primarios.
En este contexto, la credibilidad del analista se fundamenta en la realización de su trabajo sin condicionamientos externos y en la confianza que suscita en los usuarios de sus recomendaciones. Su reconocimiento y prestigio se sustenta en la calidad de sus análisis, de forma tal que los inversores y el mercado no alberguen duda alguna sobre su objetividad e independencia.
Regulación
Los reguladores han prestado atención a este escenario y son varias las exigencias regulatorias1 que aunque están dirigidas a los mercados e intermediarios financieros con carácter general, inciden en la actividad de análisis financiero, en la medida en que éste se desarrolla en el seno de entidades que prestan varios servicios de inversión. Son normas organizativas y de funcionamiento que exigen, entre otras cuestiones:
(i) La adopción de una estructura organizativa que dé una respuesta adecuada a los conflictos de interés existentes en el desempeño de sus actividades. En particular, a la implantación de áreas separadas entre algunas de las actividades de los intermediarios -esencialmente asesoramiento corporativo, intermediación y operativa por cuenta propia- y el servicio de análisis, para asegurar que éste se realiza de forma transparente, objetiva, imparcial e independiente, sin verse condicionado por ningún otro interés que el intermediario financiero pudiera tener.
(ii) La separación de los ingresos provenientes de las actividades de análisis y de intermediación2 –unbundling– a partir de la entrada en vigor de la Directiva MiFID II. El objetivo perseguido es proporcionar al servicio de análisis ingresos propios que le doten de independencia y eviten que su supervivencia dependa de que los ingresos de intermediación permitan sustentar los costes del análisis.
(iii) El control de las operaciones personales de los analistas financieros.
(iv) La aprobación de una estructura salarial que proteja la independencia del analista y no incentive la emisión de informes favorables en función de los intereses de la entidad en la que presta sus servicios.
(v) El establecimiento de procedimientos de supervisión y control que eviten el flujo de información confidencial o privilegiada entre departamentos.
Se trata de una normativa que solo regula la actividad del análisis de forma indirecta, en la medida en que es desarrollada por entidades sujetas a supervisión o en el marco regulatorio relativo al abuso de mercado, exigible con carácter general a todo el que actúa en los mercados de valores. Pero más allá de esto, la función de los analistas no está regulada ni supervisada. Ni creemos que deba estarlo.
Autorregulación
Vivimos unos momentos en los que la reacción a la crisis financiera ha multiplicado las exigencias regulatorias de tal forma que la labor supervisora resulta cada vez más compleja, cualitativa y cuantitativamente. Los intermediarios, los mercados, las actividades y los instrumentos financieros sometidos a supervisión o autorización previa son cada vez más numerosos y las autoridades de supervisión cuentan con medios limitados. La abundancia regulatoria es tal, que el riesgo de incumplimiento se ha incrementado y la delegación de facultades de vigilancia por los supervisores es un camino que, creemos, puede ser explorado. Buena prueba de ello es el reciente anuncio del Banco Central Europeo de que delegará las funciones de vigilancia in situ de las entidades bancarias en empresas auditoras.
Por ello, y a pesar de los errores y ruidos que en ocasiones han empañado la actividad de los analistas -en ocasiones acusados de no haber sabido predecir el verdadero valor de una compañía o el precio de determinados instrumentos financieros cotizados-, confiamos en las asociaciones profesionales de analistas como una garantía del buen funcionamiento de la profesión, sin que, en nuestra opinión, sea precisa una regulación ad hoc del análisis financiero como actividad, sin perjuicio de que sí lo sea cuando se desarrolla por una entidad supervisada.
Creemos que ésta es la forma adecuada de gobernar esta actividad. Nadie mejor que los propios profesionales para conocer sus necesidades, identificar sus debilidades y defender su labor frente a comportamientos inadecuados o el intrusismo.
Tradicionalmente así ha sido. Las principales asociaciones de analistas han venido desarrollando -y mantienen en vigor- sus propias normas de conducta para enmarcar la práctica profesional de sus asociados en un intento de autorregulación para favorecer la integridad en el ejercicio de la profesión. Son códigos deontológicos que en muchos de sus aspectos han sido referencia de la normativa vigente y han ayudado a incrementar la confianza de los inversores. Nos referimos a principios generales de actuación que exigen a los analistas en el desempeño de su función (i) profesionalidad, (ii) competencia, (iii) independencia, (iv) calidad, (v) transparencia, (vi) confidencialidad, (vii) atención a los conflictos de interés y (viii) sometimiento estricto a las leyes y códigos deontológicos. Y todo ello, sometido a un estricto control de cumplimiento y a la incoación de expedientes disciplinarios cuando se incumplen los preceptos de cada asociación.
El papel de asociaciones como AIMR, ACIIA, EFFAS o IEAF ha sido clave en este sentido para el mantenimiento de altos estándares de integridad y calidad en una profesión que juega un papel tan relevante en mercados de valores tan sofisticados y complejos como los actuales.
En este escenario, reforzar la confianza en las asociaciones de analistas, otorgándoles el derecho y la obligación de regular la labor de sus asociados (al modo de las self regulatory organizations en muchos países de nuestro entorno) y hacer cumplir los principios por los que se debe regir esta actividad es, en nuestra opinión, el camino adecuado para mantener la confianza de los inversores y preservar el importante papel que los analistas desarrollan en beneficio de la integridad del mercado, su transparencia y eficiencia.
Para ello, es preciso el apoyo de los organismos reguladores y supervisores, exigiendo que, por ejemplo, las personas que emiten informes de análisis estén adscritas a asociaciones profesionales con reglas internas de funcionamiento y ejercicio de la práctica profesional y así lo hagan constar en sus informes, o reconociendo a estas asociaciones, previamente registradas por el organismo supervisor como entidad delegada, facultades de enforcement (vigilancia, regulación y sanción) sobre sus asociados.
1. Esencialmente en la Directiva 2014/65/UE de 15 de mayo de 2014 (MiFID II) y en el Reglamento (UE) 596/2014 de 16 de abril de 2014 sobre Abuso de Marcado.
2. Hasta ahora, los intermediarios financieros desarrollaban la función de análisis sobre valores como un servicio interno, cuyos informes y recomendaciones se distribuían a los clientes sin coste. La remuneración venía, de forma inducida, del aumento esperado en la operativa bursátil de sus clientes a través de la mesa de intermediación.
Autor:
Ramiro Martínez-Pardo es en la actualidad Presidente de Solventis SGIIC y Consejero de las sociedades cotizadas, Laboratorio Reig Jofre, Audax Renavables y DESA.
Anteriormente ha trabajado, entre otros puestos, en la Comisión Nacional del Mercado de Valores, como Director General de Fomento.
Es vicepresidente del Instituto Español de Analistas Financieros y miembro de la Comisión Ejecutiva de la Fundación de Estudios Financieros.